Баланс на фоне рисков: что позволяет рублю сохранять устойчивость

Российский рубль в 2025 году продолжает оставаться заложником сложного сочетания внутренних и внешних факторов. Глобальная неопределенность, внешние ограничения, структурные особенности экономики и новые тенденции на валютном рынке создают уникальную ситуацию, когда прогнозы курса на конкретную дату практически бессмысленны. Курс рубля может оставаться крайне волатильным, спреды — широкими, но все же рынок будет стремиться к значениям, которые определяются более фундаментальными факторами, прежде всего финансовыми потоками и внешней торговлей, как это было в 2024 году.

В последние годы рубль, несмотря на множество вызовов, продемонстрировал относительную устойчивость, хотя и показывал достаточно волатильную динамику. В 2024 году среднегодовой курс составил 92,5 рубля за доллар, что выше на 8,7% относительно среднего курса 2023 года, а реальный эффективный курс лишь немного снизился. В 2025 году курс зависит от нескольких важных факторов, начиная от цен на энергоносители и заканчивая изменениями инфраструктуры валютного рынка. Но есть у рубля и свои стабилизаторы.

Прежде всего это механизм бюджетного правила с ценой отсечения $60 за баррель, который по-прежнему играет важную роль в формировании курса. Если мировые цены на нефть остаются выше этого уровня, избыточные нефтегазовые доходы должны направляться в Фонд национального благосостояния (ФНБ), что позволяет снижать зависимость рубля от краткосрочных колебаний на нефтяном рынке. Механизм работает и в обратном направлении: если цены на нефть ниже $60 и нефтегазовые доходы бюджета сокращаются, то разница будет компенсирована за счет продажи валюты из ФНБ.

Ликвидная часть ФНБ составляла в начале 2025 года около 5 трлн рублей с учетом зачисления в фонд 1,3 трлн рублей из покупок валюты в прошлом году. В целом это позволяет абсорбировать даже сильное, до $40 за баррель, падение цен на нефть. К этому стоит добавить, что Банк России продолжает «зеркалировать» траты из ФНБ, то есть продавать валюту в объеме, соответствующем рублевым расходам на инвестиции и финансирование дефицита 2024 года. Это должно обеспечить дополнительную поддержку курсу рубля, эквивалентную еще $9–10 за баррель. Формально это означает, что валютный рынок проведет год со средней ценой около $70 за баррель, что вполне комфортно даже при некотором снижении физического экспорта из-за уже введенных и возможных новых санкций.

В то же время проблемой для рубля стал ограниченный возврат экспортной выручки, наблюдаемый со второй половины 2024 года. По оценкам Банка России, лишь 60–80% валютной выручки крупных компаний возвращается через продажи на внутреннем рынке. Продажи валюты крупнейшими экспортерами упали примерно до $8 млрд в месяц, что составляет 20–25% от экспорта. Это снижает объем доступной валюты на внутреннем рынке, создавая дополнительное давление на рубль даже при высоких ценах на нефть. Понятно, что, учитывая ряд внешних ограничений, для трансформации систем внешнеэкономических расчетов нужно время, и в ближайшем будущем высокая волатильность на валютном рынке сохранится.

Значимым фактором остается и так называемый отток капитала, включающий в себя на самом деле очень разные операции: накопление экспортерами валюты на офшорном контуре, погашение внешнего долга, скрытый импорт, когда через переводы на счета и карты в зарубежных банках россияне оплачивают некоторые услуги и товары. Это создает постоянный спрос на иностранную валюту, который компенсируется доходами от экспорта, но усиливает общую волатильность курса в периоды сокращения продаж валюты от экспорта. Отток капитала особенно заметен в условиях ограничений доступа к международным финансовым рынкам, что усложняет эффективное курсообразование.

В 2024 году валютный рынок России стал сильно сегментированным. Различные сегменты — от внутреннего рынка до международных расчетов — формируют свои собственные курсы, а перетоки ликвидности между ними ограничены и могут происходить со значительными временными лагами. Это приводит к тому, что в разных сегментах курсы рубля могут в моменте различаться, причем различия могут достигать 10%.

Например, экспортные компании могут получать более выгодные условия для конвертации валюты, чем импортеры, а в другие моменты ситуация может быть обратной, и это создает дисбалансы внутри экономики и дисбалансы спроса на валюту в каждый конкретный момент времени. Но это скорее локальные колебания, отражающие изменения и сбои инфраструктуры валютного рынка под внешним воздействием.

Если же смотреть на динамику среднегодового курса, то она вполне отражает основополагающие факторы роста внутреннего спроса, в частности на импорт, платежного баланса и повышенной инфляции в условиях постепенного сокращения оттока капитала на фоне снижения внешнего долга, валютная составляющая которого, вероятно, упала к концу 2024 года ниже $200 млрд.

С точки зрения фундаментальных факторов 2025 год не выглядит сложнее 2024-го для валютного рынка. Колебания цен на нефть будут сглаживаться бюджетным правилом и «зеркальными» продажами валюты ЦБ, а отток капитала и накопление валютных активов скорее продолжат сокращаться.

При этом нельзя забывать о глобальных трендах — мир вошел в фазу высокой турбулентности и неопределенности, накопленные за десятилетия дисбалансы все более очевидны. Мировая экономика остается нестабильной, и вероятность рецессии в ключевых регионах, таких как США или Европа, сохраняется, как и риски замедления китайской экономики. Если это произойдет, спрос на энергоносители снизится, что окажет негативное влияние на экспортные доходы России. В то же время укрепление отношений с азиатскими партнерами, особенно с Китаем и Индией, может лишь частично компенсировать потерю западных рынков. Трансакционные издержки в условиях текущей геополитической повестки останутся высокими.

Другим важным элементом является монетарная и фискальная сбалансированность. Высокие бюджетные расходы и смягчение монетарной политики могут привести к росту инфляции и дальнейшему ослаблению рубля. ЦБ и правительству придется балансировать между контролем инфляции и замедлением экономического роста. В настоящий момент высокие рублевые ставки отчасти способствуют росту сбережений в рублях, отчасти снижают давление со стороны потребления на инфляцию и курс. Однако есть основания ожидать до конца 2025 года снижения ставок и умеренного смягчения денежно-кредитной политики, а также замедления экономического роста.

Дальнейшая динамика курса рубля будет во многом зависеть от способности государства и бизнеса адаптироваться к новым условиям. Высокие цены на энергоресурсы в мире, рост внутреннего производства, замедление внутреннего спроса могут стать ключевыми факторами крепости рубля. Однако структурные и инфраструктурные проблемы, такие как ограниченный возврат экспортной выручки, отток капитала и сегментация рынка, продолжат создавать серьезные риски волатильности и периодических сбоев курсообразования в разных сегментах рынка.

В целом рубль может демонстрировать относительную стабильность при благоприятных внешних условиях, хотя и с высокой волатильностью. 2024 год показал, что даже при жестких ограничениях для финансового сектора — от Мосбиржи до десятков крупнейших банков — рынок способен адаптироваться, пусть и ценой роста трансакционных издержек. При неблагоприятном развитии событий курс может достигать отметок 115–120 рублей за доллар, тогда как при позитивных сценариях рубль способен укрепиться до 80–90 рублей за доллар. Однако наиболее вероятным вариантом остается базовый сценарий, где среднегодовой курс останется в диапазоне 95–105 рублей за доллар, отчасти из-за новых ограничений на экспортный сектор.

Егор Сусин

Автор

https://www.forbes.ru/mneniya/531099-balans-na-fone-riskov-cto-pozvolaet-rublu-sohranat-ustojcivost

Источник: www.forbes.ru/mneniya/531099-balans-na-fone-riskov-cto-pozvolaet-rublu-sohranat-ustojcivost